Stanowisko UKNF w sprawie klauzul redukcyjnych

Wstęp do stanowiska sugeruje odniesienie się do głośnej na rynku w ostatnich miesiącach dyskusji dotyczącej prawidłowości i prawnej dopuszczalności postanowień statutu odnoszących się do mechanizmu redukcji zgłaszanych przez uczestników funduszy inwestycyjnych żądań wykupu.

Na wyróżnienie zasługują następujące tezy stanowiska:

KNF wraca do fundamentalnego stwierdzenia, iż zamieszczenie w statucie FIZ postanowień określających zasady i warunki wykupu nie stanowi bezwzględnego obowiązku wynikającego z przepisów prawa. Komisja wskazuje przy tym, iż certyfikaty inwestycyjne takich funduszy powinny być obejmowane lub nabywane wyłącznie przez inwestorów akceptujących podwyższony poziom ryzyka wynikający nie tylko z polityki inwestycyjnej, ale także z przewidzianych w statucie tego funduszu zasad wycofania się z inwestycji, w tym ograniczenia możliwości wycofania w każdym czasie części lub całości środków ulokowanych w FIZ.

Tym niemniej – w ocenie UKNF – podjęcie przez TFI decyzji o zamieszczeniu w statucie FIZ postanowień określających zasady i warunki wykupu pociąga za sobą obowiązek uregulowania tych zasad i warunków zgodnie z wymogami określonymi w art. 139 Ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnym („UoFI”).

Dla przypomnienia, zgodnie z art. 139 UoFI statut FIZ powinien w takim przypadku określać przesłanki, tryb i warunki wykupywania certyfikatów inwestycyjnych oraz terminy i sposób dokonywania ogłoszeń o wykupie certyfikatów. W szczególności należy określić, czy wykup certyfikatów inwestycyjnych następuje na żądanie uczestnika, czy niezależnie od zgłoszenia takiego żądania, oraz przypadki, w których wykup certyfikatów może nastąpić niezależnie od zgłoszenia żądania przez uczestnika funduszu.

Oprócz postanowienia ustawy Komisja przywołuje także treść art. 49 Rozporządzenia 231, zgodnie z którym towarzystwa zarządzające alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (wszystkie FIZ) mają obowiązek zapewnienia spójności pomiędzy przyjętymi w statucie zasadami umarzania certyfikatów, a strategią inwestycyjną oraz profilem płynności, w sposób zapewniający sprawiedliwe traktowanie wszystkich inwestorów.

Ostatnim elementem otoczenia prawnego tego zagadnienia jest obowiązek wdrożenia i utrzymania odpowiedniego poziomu płynności aktywów danego FIZ, który powinien umożliwiać realizację umarzania (wykupywania) certyfikatów funduszu (art. 48 Rozporządzenia 231).

Z powyższego Komisja wywodzi obowiązek dostosowania zasad wykupu certyfikatów do prowadzonej przez fundusz polityki inwestycyjnej. W ocenie UKNF, tfi jest zobowiązane do zapewnienia posiadania przez FIZ odpowiednich środków płynnych na realizację złożonych zleceń wykupu.

Komisja sugeruje nawet przykład statutowego postanowienia o obowiązku przeznaczenia każdorazowo stosownego % (przykład UKNF) wartości aktywów netto („WAN”) na wykupy w każdym Dniu Wykupu – oraz towarzyszącemu mu obowiązkowi zarządzania płynnością w taki sposób, aby te % zapewnić. Brak takiego zapewnienia w ocenie UKNF stanowi przykład nienależytego zarządzania Funduszem, naruszenia obowiązujących przepisów prawa oraz interesu uczestników Funduszu.

Dodatkowo Komisja przywołuje tezy uzasadnienia wyroku Sądu Apelacyjnego w Warszawie z dnia 15.09.200 r. (I ACa 263/19), w którym Sąd wysunął postulaty, aby zapisy statutu precyzyjnie, jasno, w sposób niewywołujący wątpliwości co do charakteru praw uczestnika funduszu oraz obowiązków ciążących na funduszu regulowały wszelkie sytuacje, w których prawo uczestnika do wycofania w każdym czasie całości lub części środków zainwestowanych w certyfikaty doznaje jakiegokolwiek ograniczenia.

Niejasności powyższe mogą w ocenie KNF prowadzić do abuzywności postanowień statutu w kontekście przepisów prawa cywilnego.

Wskazane w stanowisku postulaty nie sposób kwestionować. Potrzeba jasnego i precyzyjnego formułowania postanowień dotyczących wycofania się z inwestycji jest oczywista i nie podlegająca krytyce. W tym kontekście sugestia dokonania przeglądu tych postanowień jest skądinąd słuszna i nie budząca kontrowersji.

W trakcie lektury stanowiska UKNF rzuca się jednak w oczy, iż Komisja nie odniosła się co do zasady ani do istoty klauzuli redukcyjnej, ani do jej funkcji w zarządzaniu płynnością funduszu, ani do celu takiej klauzuli – w szczególności jako chroniącej nie tylko płynność FIZ i integralność portfela aktywów niepłynnych, ale także interesy uczestników, którzy nie korzystają z prawa do złożenia żądania wykupu. Wydaje się, że nawet sama definicja tej klauzuli i mechanika jej działania nie jest przez KNF przesądzona. Sam przykład sugerować może dopuszczalność stosowania procentowych ograniczeń wykupu (np. nie więcej niż 2% WAN w każdym Dniu Wykupu) – oby tylko ograniczenia te były uzasadnione polityką inwestycyjną, no i oczywiście uwzględniane w zarządzaniu płynnością funduszu.

Sugerowany przez Urząd Komisji poziom wykupu (odnoszony w przykładzie przekazanym przez UKNF do WAN Funduszu), traktowany jednak jako swego rodzaju zobowiązanie do zapewnienia środków płynnych na obsługę żądań wykupu w tym limicie – miałby fundamentalny wpływ na dotychczasową konstrukcję FIZ dystrybuowanych do ograniczonego kręgu odbiorców. Wydaje się jednak, iż nie ma on w zamierzeniu Urzędu zastąpić klauzuli redukcyjnej, ale chyba raczej ją uzupełnić i stanowić jedynie jeden z przykładów takiej konstrukcji. Tym niemniej dobór parametru oczekiwanej „kwoty pewnej” wykupu oraz odniesienie jej do aktualnego WAN jest istotną ingerencją w klasyczny mechanizm redukcji wykupu sprowadzający się do ochrony bieżącej płynności funduszu przed nadmiernymi wykupami i wpłynie istotnie na sposób zarządzania portfelami szczególnie produktów inwestujących w aktywa niepłynne. W tym kontekście stanowisko nie rozwiewa chyba wszystkich wątpliwości związanych z funkcjonowaniem niezbędnych dla takich produktów ograniczeń w zakresie wyjścia przez uczestników z inwestycji. Być może w przypadku produktów na czas określony spowoduje także ponowne przemyślenie, czy tak konstruowane prawo do wykupu na żądanie może być w ich ramach w ogóle realizowane.

Stanowisko nie odnosi się także do fundamentalnej z prawnego punktu widzenia kwestii uznania statutu za umowę w rozumieniu przepisów Kodeksu cywilnego – co pozwoliłoby dopiero na stosowanie do statutu przepisów prawa odnoszących się do klauzul niedozwolonych – i to także tylko pod warunkiem, że klauzule takie dotyczyłyby konsumentów.

Stanowisko przyjmuje takie założenie w sposób dorozumiały posiłkując się odosobnionym na dzień dzisiejszy wyrokiem Sądu Apelacyjnego, którego znaczenie dla przyszłości kształtu produktów rynku FIZ może być zasadnicze. Nie bez znaczenia w tym kontekście, biorąc pod uwagę potencjalne ryzyka roszczeń uczestników będą podejmowane na gruncie stanowiska UKNF decyzje poszczególnych tfi w zakresie zmiany dotychczasowych zasad wykupu w trakcie trwania funduszu.

Przyłączając się do rekomendowanego przez Urząd w stanowisku postulatu dokonania przeglądu obowiązujących statutów pod kątem transparentności i prawidłowości stosowanych ograniczeń prawa uczestnika do żądania wykupu zwracamy jednocześnie uwagę, iż przegląd ten nie powinien ograniczać się wyłącznie do warstwy normatywnej statutu funduszu, ale powinien uwzględniać także funkcjonowanie zapisów statutowych w kontekście określonej strategii inwestycyjnej i polityki umorzeń obowiązujących dla danego funduszu, a także profilu płynności i profilu inwestorów tego funduszu. W tym kontekście może na przykład okazać się, że pomimo braku zastosowania mechaniki przykładowo podanej przez Urząd, postanowienia statutu nie wymagają żadnych dodatkowych zmian.

Autor: r.pr. Łukasz Zalewski, Wspólnik

Kancelaria prawna KRWLEGAL zapewnia profesjonalne i fachowe doradztwo w wielu dziedzinach prawa, w tym świadczy usługi m. in. w zakresie obsługi funduszy inwestycyjnych, venture capital, private equity, obsługi inwestycji kapitałowych i instytucji finansowych.

Jeśli uważasz, że może mieć to wpływ na Twój biznes, zapraszamy do kontaktu: biuro@krwlegal.pl lub +48 22 29 50 940.