Wymogi nadzorcy w zakresie oceny emitenta przed rozpoczęciem świadczenia usług oferowania

Jak wskazuje UKNF, celem stanowiska nie jest stworzenie kompletnego i uniwersalnego wzorca badania emitentów, a wskazanie minimalnego standardu w oparciu o przykładowe obszary, które powinny stanowić element takiej oceny.

Opublikowane stanowisko ma zastosowanie nie tylko do emitentów, ale również do wystawców instrumentów finansowych i oferujących posiadane instrumenty finansowe.

Wprowadzenie

Na wstępie stanowiska UKNF przypomina, że zgodnie z art. 83c ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi („Ustawa o obrocie”) firma inwestycyjna ma obowiązek działać w sposób rzetelny i profesjonalny, zgodnie z zasadami uczciwego obrotu oraz zgodnie z najlepiej pojętymi interesami jej klientów, a ponadto jest zobowiązana do przestrzegania wymogów w zakresie zarządzania produktowego, dlatego „(...) podejmując decyzję o zakresie instrumentów finansowych wyemitowanych lub wystawionych przez tę firmę lub przez inną firmę inwestycyjną, jakie zamierza oferować lub rekomendować albo w inny sposób umożliwiać ich nabycie lub objęcie, oraz o rodzaju usług, jakie zamierza świadczyć, uwzględnia charakter instrumentu finansowego, usługi inwestycyjnej oraz grupy docelowej” (§36 ust. 1 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 30 maja 2018 r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych, dalej jako: „Rozporządzenie”).

UKNF wyraźnie wskazuje, że sposób wykonywania obowiązków związanych z oceną emitenta jest uzależniony od tego, do jakiego typu klientów są kierowane oferty emitowanych przez te podmioty instrumentów finansowych. Nie dziwi więc fakt, że UKNF podkreśla wagę rzetelnej i profesjonalnej oceny emitenta, którego instrumenty finansowe są oferowane klientom detalicznym. A contrario, nadzorca podnosi, że w przypadku ofert kierowanych wyłącznie do uprawnionych kontrahentów lub klientów profesjonalnych per se (tj. z wyłączeniem klientów profesjonalnych „na żądanie”, o których mowa w art. 3 pkt 39b lit n Ustawy o obrocie), zakres oceny emitenta może uwzględniać fakt, że taki klient dokonuje samodzielnej, profesjonalnej oceny takiego instrumentu, a w uzasadnionych przypadkach firma inwestycyjna może nawet nie przeprowadzać oceny emitenta. Co jednak istotne, decyzja co do odstąpienia od przeprowadzenia badania emitenta bądź uwzględnienia przy tej ocenie profesjonalnego charakteru klienta firmy inwestycyjnej nie jest wolna od potencjalnej odpowiedzialności za naruszenie przepisów Ustawy o obrocie. UKNF przestrzega bowiem, że w związku z brakiem przeprowadzania takiej oceny, firma inwestycyjna może być narażona na zarzut naruszenia art. 83c Ustawy o obrocie i §36 ust. 1 w zw. z ust. 2 Rozporządzenia, a także na ryzyko reputacyjne związane z oferowaniem instrumentów finansowych takiego emitenta, a w konsekwencji może skutkować zmniejszeniem zaufania inwestorów do rynku kapitałowego.

Nadzorca wyodrębnia w opublikowanym stanowisku obszary istotne z punktu widzenia oceny emitenta, tj.:

1)      analizę informacji finansowych emitenta;

2)      ocenę celów emisji i perspektyw rozwoju;

3)      ocenę emitenta sensu stricte, na którą składać ma się:

a)   ocena sytuacji prawnej emitenta;

b)   ryzyko reputacyjne;

4)      wybór grupy docelowej;

5)      archiwizowanie informacji i wyników dokonywanej oceny emitenta.

Bez względu na wyodrębnienie kluczowych obszarów w zakresie oceny emitenta, UKNF podkreśla, że każdorazowo ocena emitenta powinna uwzględniać indywidualne okoliczności, model biznesowy emitenta, jego sytuację finansową, branżę, w której działa i inne istotne czynniki. Akcentując profesjonalny charakter prowadzonej przez firmę inwestycyjną działalności, UKNF wskazuje, że powinna ona każdorazowo samodzielnie określić jakich informacji potrzebuje do oceny danego emitenta, by rzetelnie wywiązać się z nałożonych nań obowiązków. Przykładowo, za niewystarczające UKNF uważa wyłącznie pobranie odpowiednich oświadczeń od emitenta, bez sprawdzenia prawdziwości i rzetelności tych informacji, czy też dokonanie analizy cech emitowanego instrumentu z wyłączeniem analizy ryzyk związanych z samym emitentem. Dodatkowo, nadzorca zaznacza również, że w przypadku zawarcia z klientem umowy o świadczenie usług oferowania, która swym zakresem obejmuje wiele emisji instrumentów lub różnych instrumentów tego samego emitenta, dokonywanych w odstępach czasu, firmy inwestycyjne zobowiązane są również do dokonywania cyklicznej oceny takiego emitenta. Nie jest bowiem wystarczające bazowanie na ocenie dokonanej przed rozpoczęciem pierwszego z tych procesów. Jednocześnie oceny emitenta nie należy, jak wskazuje UKNF, utożsamiać z przeprowadzeniem pełnego badania due dilligence w zakresie prawnym, finansowym czy podatkowym.

Analiza informacji finansowych emitenta

Jak wskazuje UKNF, analiza informacji finansowych emitenta powinna zostać oparta w szczególności na ogólnodostępnych lub przekazanych przez emitenta sprawozdaniach finansowych, przy czym analiza informacji finansowych powinna również obejmować grupę kapitałową, do której należy emitent.

• emitenci posiadający historię finansową

W przypadku podmiotów posiadających historię finansową lub w przypadku emitentów, których dane znajdują się w Rejestrze Zobowiązań Emitentów („RZE”), firma inwestycyjna powinna odpowiednio:

1) dokonać analizy danych finansowych co najmniej za 3 lata obrotowe oraz najbardziej aktualne dane/sprawozdania śródroczne (lub określonych pozycji bilansu czy RZiS);

2) wziąć także pod uwagę informacje zawarte w RZE,

a ponadto

3) zweryfikować prognozy emitenta, o ile takie sporządził (zwłaszcza, jeśli prognozy te są udostępniane w dokumentach informacyjnych/marketingowych lub przekazane w innej formie do wiadomości publicznej);

4) dokonać oceny terminowości składania sprawozdań finansowych do KRS, a w przypadku emitentów, których sprawozdania podlegają obowiązkowi badania przez biegłego rewidenta, czy takie badanie zostało terminowo przeprowadzone (w tym, czy biegły wniósł zastrzeżenia do sprawozdania emitenta).

Co istotne, na wypadek, gdy firma inwestycyjna dysponuje wiedzą o wyemitowanych uprzednio przez emitenta instrumentach finansowych, a w RZE brak informacji o tych instrumentach bądź z informacji wynika, że informacje dotyczące emisji są nieaktualne bądź niepełne, jak również w sytuacji, gdy emitent nie realizuje bądź realizuje nieterminowo obowiązki sprawozdawczości finansowej, firma inwestycyjna powinna zachować ostrożność przy ocenie wiarygodności takiego emitenta.

• emitenci nieposiadający historii finansowej (w szczególności start – upy i SPV)

Zgodnie z oczekiwaniami nadzorcy, w przypadku spółek nieposiadających historii finansowej ocena powinna być dokonywana poprzez analizę możliwości generowania przychodów i zysków w przyszłości. Ma to szczególne znaczenie przy start – upach oraz SPV, gdzie oferowanie instrumentów finansowych tych spółek klientom detalicznym powinno uwzględniać podwyższony poziom ryzyka takich instrumentów. Istotą w przypadku takich spółek ma być zbadanie, w oparciu o dostępne informacje, wiarygodności grupy kapitałowej, jeżeli dane przedsięwzięcie jest jego częścią a także osób z nią powiązanych (osobowo lub kapitałowo) a także gwaranta czy poręczyciela takiej emisji.

Jak wynika ze stanowiska UKNF, firmy inwestycyjne w każdym przypadku powinny brać pod uwagę rodzaj prowadzonej przez emitenta działalności, bowiem poszczególne branże cechują się innymi zasadami i standardami rachunkowości, a także sposobem oceny kondycji finansowej. I tak, analiza w tym zakresie powinna uwzględniać elementy charakterystyczne dla danej branży i jej perspektyw. Ponadto, w ocenie emitenta należy uwzględnić rodzaj i charakter emitowanego instrumentu (w ocenie UKNF - w przypadku obligacji konieczna jest weryfikacja możliwości zapewnienia środków w terminach ich wykupu czy płatności odsetek). Kluczowe znaczenie ma również ocena rentowności, płynności, efektywności i struktury finansowania oraz wypłacalności emitenta. W tym kontekście UKNF wymienia szczegółowe czynniki jakie powinny zostać wzięte pod uwagę przez firmę inwestycyjną, takie jak w szczególności poziom, struktura oraz dynamika przychodów, kosztów i wyniku finansowego czy wskaźniki efektywności, wskaźnik kapitału obrotowego i wskaźniki płynności. Nie bez znaczenia jest również powzięcie przez firmę inwestycyjną informacji od emitenta na temat struktury finansowania, w tym na temat poziomu, charakteru oraz dynamiki zadłużenia. W odniesieniu do emitentów nadzorowanych przez KNF, firmy inwestycyjną zobowiązane są do brania pod uwagę również wymogów ostrożnościowych, takich jak wskaźniki adekwatności kapitałowej.

Ocena celów emisji i perspektyw rozwoju

W kolejnym z obszarów, podlegających badaniu przy ocenie emitenta, UKNF wskazuje na konieczność dokonywania oceny celów emisji – i to bez względu na to czy emitent określa cele emisji wprost w dokumentach emisyjnych, czy też nie. W tym drugim przypadku, tj. jeśli cel nie został określony, firma inwestycyjna powinna pozyskać od emitenta informacje na temat planowanego przeznaczenia środków z emisji i powinna zweryfikować założenia, w oparciu o które emitent założył osiągnięcie określonych celów.

W tym miejscu UKNF ponownie podkreśla wagę jaką mają informacje udostępnione w RZE. W sytuacji bowiem, gdy badany emitent w przeszłości emitował już instrumenty finansowe, na firmie inwestycyjnej spoczywa obowiązek sprawdzenia, czy projekty finansowane z pozyskanych w ten sposób środków zostały zrealizowane, a zobowiązania wynikające z wyemitowanych instrumentów finansowych zostały spłacone lub są regulowane w terminie. Do dokonania przedmiotowej weryfikacji ma służyć w szczególności właśnie RZE.

Kolejnym, zdaniem UKNF, kluczowym elementem podlegającym badaniu jest dokonanie oceny perspektyw rozwoju spółki, w szczególności pod kątem możliwości regulowania należności wynikających z instrumentów finansowych w zakładanym okresie ich zapadalności. Analiza ta powinna uwzględniać: (i) możliwość generowania przez emitenta przychodów z uwzględnieniem specyfiki branży (np. sezonowości generowania przychodów, uzależnienia od pozyskania pozwolenia na budowę itp.), otoczenia konkurencyjnego, skali działalności czy etapu rozwoju spółki; (ii) weryfikację możliwości wykupu emitowanych instrumentów, uwzględniając inne zobowiązania emitenta, w tym zapadalność emisji przypadających wcześniej (ryzyko powstania tzw. efektu domina). W tym drugim przypadku, firmy inwestycyjne powinny zwrócić szczególną uwagę (zwłaszcza w procesie ustalania grupy docelowej tych instrumentów finansowych) na cel emisji jakim jest zaspokojenie wierzycieli poprzednio wyemitowanych obligacji. Choć UKNF nie wskazuje wprost, jaki zabieg powinien zostać przeprowadzony przez firmy inwestycyjne w takim przypadku, to wydaje się, że jeśli środki pozyskane z kolejnej emisji mają zostać przeznaczone na spłatę obligatariuszy poprzedniej serii, to firma inwestycyjna powinna zweryfikować przyczyny braku dysponowania przez emitenta środkami na spłatę poprzedniej grupy wierzycieli, w tym czy brak środków wynika z niepowodzenia określonego przedsięwzięcia bądź z przeszacowania (na etapie emitowania poprzedniej serii papierów) potencjalnych przychodów z prowadzonej przez emitenta działalności.

Jeżeli chodzi o nadzór nad przeprowadzanymi przez firmy inwestycyjne ocenami emitentów, UKNF wskazuje, że określone obowiązki z tym związane powinny być wykonywane w sposób rzetelny i z należytą starannością. To właśnie sposób i staranność przeprowadzenia tej oceny będą podlegały weryfikacji przez KNF, dlatego też, co podkreśla sam nadzorca, ocena celów emisji, prognoz czy perspektyw rozwoju nie powinna być rozumiana jako gwarancja ich realizacji i firma inwestycyjna nie ponosi odpowiedzialności za brak ich wykonania.

Ocena emitenta sensu stricte

Proces dokonywania oceny emitenta niejednokrotnie może być skomplikowany i może wymagać od firmy inwestycyjnej posiadania specjalistycznej wiedzy bądź kompetencji wykraczającej poza obszar prowadzonej przez firmę działalności, a związanej stricte ze specyfiką branży emitenta czy jego otoczenia konkurencyjnego. W takim przypadku, UKNF wprost wskazuje na możliwość korzystania z wiarygodnych źródeł zewnętrznych, powołując przykład publicznie dostępnych analiz lub możliwości wsparcia się wiedzą i doświadczeniem konsultantów zewnętrznych.

Dodatkowo, UKNF wskazuje również na konieczność zapewnienia pełnego obiektywizmu w dokonywaniu oceny emitenta oraz podkreśla, że ocena powinna być dokonywana przez pracowników, którzy dysponują odpowiednią wiedzą i doświadczeniem, których wynagrodzenie nie jest powiązane ze skutkiem dokonanej oceny ani powodzeniem oferty. Kluczowe znaczenie ma również prawidłowa identyfikacja i ocena konfliktu interesów, gdzie decydującą rolę odgrywa komórka compliance firmy inwestycyjnej.

UKNF identyfikuje ponadto dodatkowe źródła ryzyk związanych z emitentem, wskazując, obok czynników ekonomicznych i biznesowych, również na otoczenie emitenta i jego sytuację prawną. W tym aspekcie UKNF widzi konieczność weryfikacji w szczególności: (i) postanowień statutu/umowy spółki emitenta pod kątem możliwości przeprowadzenia emisji (zgody korporacyjne oraz możliwości ustanowienia zabezpieczeń); (ii) posiadania tytułów prawnych do aktywów będących przedmiotem zabezpieczenia, (iii) posiadanych licencji/koncesji/zezwoleń koniecznych dla prowadzenia danej działalności.

Ponad powyższe, UKNF zwraca uwagę na ryzyko reputacyjne emitenta, które ma wpływ chociażby na zdolność generowania przychodów lub wywiązywania się ze zobowiązań wobec inwestorów. Z tego względu firma inwestycyjna powinna, w oparciu o możliwe do pozyskania informacje, dokonać oceny emitenta pod kątem powiązań mogących wpłynąć na ocenę ryzyka reputacyjnego, które, jak twierdzi nadzorca, jest często związane ze strukturą akcjonariatu emitenta, składem grupy kapitałowej, osobami wchodzącymi w skład jego organów czy innymi osobami powiązanymi ze spółką, a w szczególności wypełnianiem zobowiązań przez podmioty powiązane z akcjonariatem emitenta.

W zakresie oceny emitenta, będącego spółką publiczna, UKNF wskazuje dodatkowo, że elementem oceny ryzyka reputacyjnego w tym przypadku powinien być także sposób wypełniania obowiązków informacyjnych a także publicznie dostępne informacje o karach nałożonych na emitenta lub członków jego organów.

Wybór grupy docelowej

W ocenie UKNF, przed podjęciem przez firmę inwestycyjną decyzji o zaangażowaniu w proces oferowania danych instrumentów finansowych, analizie winny podlegać materiały przygotowane przez odpowiednich pracowników wraz ze sporządzonymi przez nich wnioskami i rekomendacjami w tym zakresie, z uwzględnieniem stanowiska.

Kluczowym elementem przedmiotowej analizy jest zaś wybór właściwej grupy docelowej dla oferowanego instrumentu finansowego. Oczekiwaniem nadzorcy jest zaś, aby wybór grupy docelowej następował nie tylko na podstawie przepisów Rozporządzenia, ale również z uwzględnieniem stanowiska UKNF z dnia 16 lutego 2021 roku w sprawie zarządzania produktowego. Nie tylko więc charakter i poziom skomplikowania instrumentu finansowego ma wpływ na wybór grupy docelowej, ale również ryzyko związane z samym emitentem tych instrumentów. Wybór ten zaś ma szczególne znaczenie w przypadku kierowania oferty do klientów detalicznych, także w kontekście odpowiedzialności zarządu firmy inwestycyjnej za przyjętą i realizowaną strategię dystrybucji.

Archiwizowanie informacji i wyników dokonywanej oceny emitenta

Na końcu omawianego stanowiska UKNF przypomina o obowiązku archiwizowania dokumentów i informacji zgromadzonych przez firmę inwestycyjną na etapie oceny emitenta (na zasadach określonych w art. 83a ust. 4 Ustawy obrocie). Nadto, UKNF podnosi, że za dobrą praktykę należy również uznać przechowywanie przez firmę inwestycyjną wyników analizy emitenta, w przypadku odstąpienia od zawarcia umowy o oferowanie. Gromadzenie informacji oraz dokumentów emitenta, z którym ostatecznie firma inwestycyjna nie podjęła współpracy, mogą być bowiem wykorzystane w dokonywaniu oceny tego podmiotu lub podmiotów z nim powiązanych w przyszłości.

Komentarz

Opublikowane przez nadzorcę stanowisko nie tyle nakłada na firmy inwestycyjne nowe obowiązki związane z dokonywaniem oceny emitentów przed rozpoczęciem świadczenia usług oferowania emitowanych przez nich instrumentów finansowych, co wskazuje na specyfikę wewnętrznego procesu, jaki powinien zostać przeprowadzony przez firmę inwestycyjną, aby z kolei wykazać, że ocena została dokonana w sposób rzetelny i z należytą starannością. Lektura stanowiska UKNF skłania do konkluzji, że choć UKNF wprost wskazuje, że ocena emitenta nie powinna być utożsamiana z pełnym badaniem due diligence prawnym, finansowym i podatkowym emitenta, to jednak oczekiwaniem nadzorcy jest przeprowadzenie pogłębionej i bardzo szczegółowej analizy sytuacji finansowej i prawnej emitenta (łącznie z predykcjami rozwoju prowadzonej przez tego emitenta działalności, przy uwzględnieniu specyfiki branży, w której działalność prowadzi emitent).

Zakres informacji oraz dokumentów, które zdaniem UKNF powinny podlegać weryfikacji i ocenie przed zaangażowaniem się firmy inwestycyjnej w proces oferowania instrumentów finansowych, pomimo, że UKNF ocenia te wymogi jako minimalne, jest na tyle szeroki, że zdaje się, że firmy inwestycyjne powinny dokonać przeglądu w pierwszej kolejności wewnętrznych procedur z obszaru oceny emitenta (w szczególności procedur związanych z zarządzaniem produktowym), a następnie prześledzić jak w praktyce wygląda proces oceny emitenta, wymiana informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi firmy inwestycyjnej oraz czy działania podjęte w toku dokonywania oceny emitenta są w sposób wystarczający udokumentowane i w następnej kolejności archiwizowane. Wydaje się, że najlepszym rozwiązaniem jest stosowanie przez firmy inwestycyjne macierzy/ tabeli, w której w sposób skondensowany zostaną wyszczególnione kwestie podlegające badaniu i ocenie wraz z miejscem na dokonanie konkluzji/ podsumowania z przeprowadzonej analizy/ weryfikacji. Odpowiednie przygotowanie formalne do procesu oceny emitenta z pewnością pozwala usprawnić proces dokonywania tej oceny, ale przede wszystkim doprowadzić do zmitygowania ryzyka pominięcia określonych danych bądź informacji dotyczących emitenta, a istotnych z punktu widzenia wymogów nadzorcy.

Z pełną treścią stanowiska UKNF można zapoznać się na stronie UKNF.

Autor: radca prawny Nikola Jadwiszczak-Niedbałka

Kancelaria prawna KRWLEGAL zapewnia profesjonalne i fachowe doradztwo regulacyjne dla sektora finansowego, świadcząc usługi m. in. w zakresie obsługi funduszy inwestycyjnych, venture capital, private equity, inwestycji kapitałowych i instytucji finansowych.

Jeśli uważasz, że może mieć to wpływ na Twój biznes, zapraszamy do kontaktu: biuro@krwlegal.pl lub +48 22 29 50 940.